光华科技2.25亿元参股凯诺中星 切入光刻胶树脂上游
要点
11月9日晚间，广东光华科技股份有限公司披露对外投资公告，拟以自有及自筹资金2.25亿元，通过增资与受让股权两条路径取得河北凯诺中星科技有限公司21.46%股权。交易完成后，凯诺中星成为光华科技的参股公司，不纳入合并报表范围。公告编号2026-055显示，本次事项经第六届董事会…
11月9日晚间，广东光华科技股份有限公司披露对外投资公告，拟以自有及自筹资金2.25亿元，通过增资与受让股权两条路径取得河北凯诺中星科技有限公司21.46%股权。交易完成后，凯诺中星成为光华科技的参股公司，不纳入合并报表范围。公告编号2026-055显示，本次事项经第六届董事会第十三次会议审议通过，属于董事会审批权限，无需提交股东会审议，也不构成关联交易或重大资产重组。
交易结构被拆成两段。一是以增资方式投入2亿元，认购凯诺中星新增注册资本833.2515万元，对应增资完成后17.7778%的股权；二是以2500万元受让南京明锐宝融股权投资合伙企业（有限合伙）所持3.6841%股权，对应注册资本172.6752万元。两项完成后，光华科技合计持有凯诺中星1005.9267万元注册资本，持股比例21.4619%，标的公司注册资本由3853.78802万元增至4687.03952万元。
同一家标的，增资与老股转让对应了两个价格：增资2亿元对应投前估值9.25亿元，受让老股2500万元对应投后估值6.78亿元。公告的解释是，增资属资本注入、资金直接进入标的公司用于发展，老股转让是存量股权流转、资金归出让方所有，不改善公司基本面；叠加早期投资基金存续期有限面临退出需求，老股转让往往以折价换取交易确定性与资金回笼效率。以凯诺中星2025年1.01亿元营收测算，本次投资对应的市销率约9.3倍。公告同时列出两个可比参照：觅拓新材2025年营收4074.54万元、净利负6250.81万元，估值7.12亿元，市销率约17.5倍；芯瞳半导体估值20亿元，市销率约30倍。
标的公司的经营数据呈现明显的进度落差。截至2025年末，凯诺中星经审计净资产14183.06万元，当年营业收入10110.53万元、净利润1111.57万元。到2026年9月30日，未经审计净资产14700.63万元，前三季度营业收入6715.86万元、净利润389.14万元，前九个月收入约相当于上年全年的66%，利润只有约35%。凯诺中星2019年10月28日成立于河北石家庄循环化工园区，是国家级专精特新“小巨人”企业，其“深紫外光刻胶关键材料制备技术与应用”项目获2025年河北省技术发明一等奖，产品线包括光刻胶树脂单体、光致产酸剂及配套试剂，以及四氮唑衍生物、哌嗪、喹啉等杂环类医药中间体。
控股方自身的处境是这笔交易的另一面。光华科技2026年前三季度营业收入35.75亿元，同比增长74.89%，归母净利润1.29亿元，同比增长42.29%；但第三季度单季归母净利润3433.72万元、同比仅增长0.62%，扣非净利润同比下降3.70%。收入高增与单季利润近乎停滞并存，背后是经营活动现金流量净额为负3.24亿元，较上年同期的正3523.89万元大幅转负，公司解释为销售规模增长、支出增长大于回笼增长。结构上，2026年上半年其收入七成来自PCB化学品（占比69.48%），报告期经营活动现金流量净额同样为负2.41亿元。用2.25亿元做一笔不并表的参股，在一家现金流为负、利润增速明显放缓的公司身上，是一次需要被认真审视的资金分配选择。
从产业位置看，这笔投资买的是光刻胶树脂单体环节的既有份额，而非直接进入光刻胶成品。按国内半导体行业协会下属机构CEMIA的数据，2025年中国光刻胶整体市场规模198.06亿元，同比增长23.2%，其中集成电路领域光刻胶市场规模66.37亿元，预计2026年国内半导体光刻胶市场规模将达77.94亿元，同比增长17.43%。但渗透率结构并不乐观，行业普遍估算当前国内KrF光刻胶国产化率约10%，ArF光刻胶国产化率仅约5%。更关键的是卡点分布，受访产业人士普遍认为卡点分布在全产业链多个环节，下游晶圆厂的验证流程有明确行业规范，即便产品完成验证，在日系产品供货稳定的前提下客户也不会贸然切换核心物料，决定放量节奏的核心变量是下游晶圆厂对产品长期工艺稳定性的信任度。凯诺中星的KrF光刻胶专用原材料在国内细分市场占有率为11.05%，处在国产化替代进程的上游供给端，其实际价值取决于树脂单体能否稳定通过晶圆厂验证，而不是名义产能。
交割安排是公告中风险控制最密集的部分。2亿元增资款拆成三期支付：首期4000万元、第二期1.3亿元在工商变更登记完成后支付，第三期3000万元在创始股东履行完毕交割后义务后支付，若未能在约定期限内完成，履行期限自动延长六个月。2500万元股权转让款同样分两期支付。协议明确各期增资款仅可用于标的公司日常运营支出及与业务直接相关的用途，未经光华科技事先书面同意不得用于清偿标的公司对其股东、董事、雇员或关联方的债务，也不得用于历史分红。特殊安排在于股东权利与付款进度脱钩：自第二期价款支付之日起，光华科技即按21.4619%的完整比例享有标的公司全部股东权益，不受第三期价款是否支付的影响。若增资未完成工商变更登记，光华科技有权单方终止两份协议且不承担违约责任，标的公司须在次日一次性足额返还已支付投资款。
公告列示的风险集中在三处：目标公司所处行业技术密集、技术难度高、客户认证周期长，存在客户认证时间与产能释放周期风险；后续经营受宏观经济、行业环境、市场变化、团队建设等因素影响，存在无法达到预期收益的风险；股权交割、过户、工商变更等事项能否最终顺利完成存在不确定性。以分期交割叠加资金用途限制的条款设计看，投资方对交割风险和资金挪用风险做了较充分防护，但这类保护只能覆盖程序与资金流向，无法覆盖标的公司的经营波动——从2026年前三季度的数据看，被投企业正处在利润明显收缩的阶段，这恰恰对应公告自述的“产能扩大及客户导入的关键阶段”。
决定这笔投资价值的，是三件事能否兑现：凯诺中星的产能扩张与客户导入能否按期推进、光华科技能否把自身电子化学品渠道转化为标的的销售增量、以及第三期付款触发条件对应的创始股东交割后义务能否如期履行。在这些节点公开之前，21.46%的参股比例与9.3倍的市销率，只是一次定价完成的交易，而不是已经兑现的协同。
