微软放弃Nscale得州扩容选择权 数百亿美元订单停在纸面
要点
据英国《金融时报》11 月 5 日援引三名知情人士的报道，微软决定不行使一项选择权——原本可以把它与英国 AI 云公司 Nscale 在得克萨斯州的算力租赁规模扩大一倍以上，潜在交易价值数百亿美元。消息由路透社当日跟进，但路透同时标注无法立即独立核实；微软与 Nscale 双方…
据英国《金融时报》11 月 5 日援引三名知情人士的报道，微软决定不行使一项选择权——原本可以把它与英国 AI 云公司 Nscale 在得克萨斯州的算力租赁规模扩大一倍以上，潜在交易价值数百亿美元。消息由路透社当日跟进，但路透同时标注无法立即独立核实；微软与 Nscale 双方在工作时间和非工作时间均未回应置评请求。对一家正在冲刺 IPO 的公司来说，这单没有落笔的合同，比任何一份已签协议都更能说明市场正在发生什么。
这笔被放弃的扩容，来龙去脉需要先理清楚。2025 年 10 月，Nscale 宣布与微软签约，向后者出租其得克萨斯州沃德县 Barstow 园区（从加密货币矿企 Ionic Digital 租来）约 240 兆瓦的英伟达算力，当时披露微软还持有”第二阶段 700 兆瓦”的选择权。Nscale 本周向《金融时报》澄清：该选择权实际接近 500 兆瓦，对应的是 Nscale 自有地块上的额外容量，而非 Ionic Digital 项目二期。就在报道刊发的 11 月 5 日当天，Nscale 更正了去年 10 月的公告，承认”700 兆瓦二期”的原表述有误——但对两个数字为何相差如此之大，公司没有给出进一步解释。按 Ionic Digital 向美国证券交易委员会提交的文件，Nscale 对该站点新增容量持有优先拒绝权，选择权正是由 Nscale 授予微软的；而 Ionic 后续 466 兆瓦扩容所需电力至今没有拿到接入许可。
知情人士向《金融时报》和 DCD 补充的时间线，是理解这则消息的关键：微软的决定在数月前就已做出，早于 Nscale 9 月 18 日递交 IPO 申请，因此不影响其招股文件披露的约 1030 亿美元合同储备总额——其中微软仍占约四成。这个解释在商业逻辑上说得通，却引出一个更难回答的问题：一家公司为何在递交招股书时，不把最大客户数月前已放弃的扩容从叙事中剥离，直到被媒体曝光才在同日更正公告里改口。
翻开 Nscale 的招股账本，合同的”含金量”一目了然。2025 年 9 月至 2026 年 4 月间，双方签署的工作说明书为 Nscale 提供了截至 2033 年 12 月最高约 438 亿美元的付款上限；Anthropic 的合同约 446 亿至 450 亿美元，两家的承诺合计约占合同储备的 85%。但截至 8 月 31 日，真正在运营的合同价值只有约 26 亿美元，已上线容量 55 兆瓦中 48 兆瓦还是租用的托管容量；2026 年上半年公司营收 1.406 亿美元、净亏损 10.201 亿美元——每收入 1 美元亏约 7 美元。为支撑建设，Nscale 承担着真金白银的负债：自 Ionic Digital 租入约 234 兆瓦产能的 126 个月三净租约价值约 19.5 亿美元，8 月底关闭约 30.5 亿美元优先担保延迟提取定期贷款，其中约 18.5 亿美元投向沃德县，英伟达为租约前五年提供至多 8.603 亿美元的租金担保。市场已经给出了自己的定价：Nscale 按最高 350 亿美元估值推进 IPO，而 The Information 10 月的报道称投资者只愿意给 160 亿至 190 亿美元；大股东 Aker 的股价在消息曝光当日下跌 7.5%。
值得注意的是，这是微软今年第二次从 Nscale 撤单。上个月，微软退出了锚定 Nscale 英国埃塞克斯郡 Loughton 旗舰园区的协议——那是一个规划 90 兆瓦、曾计划部署 23,040 颗 GB300 的项目，被称作英国最大 AI 数据中心，但当地电网告知供电要排到 2030 年代初至中期。再往前，据彭博社报道，微软 6 月还拒绝过甲骨文一笔 30 亿美元的云合同。Aker 首席执行官埃里克森对英国项目的说法是，那”只是组合中一份相对较小的合同”。把三次决定放在一起，模式相当一致：对尚未交付、电力未落实的第三方算力项目，微软开始逐单重新掂量。
不过，把这组撤单解读为 AI 需求退潮，与微软自己的财报对不上。10 月 28 日发布的 2027 财年一季度业绩显示，Azure 收入同比增长 48% 至约 332 亿美元，公司明确表示算力需求继续超过供给；当季含融资租赁的资本开支约 452 亿美元，反而低于此前超过 500 亿美元的指引，理由正是第三方基础设施交付延迟。更合理的解释是：需求还在，但微软正在把承诺从”签了字的意向”转移到”确定能通电的土地”上——得州本地的监管风向也在强化这种筛选，中期选举后新任州长希诺霍萨呼吁延长数据中心建设暂停令，纽约州此前已对大型数据中心实施临时性全州许可暂停。
这单告吹的外溢效应，落在整个”新云”（neocloud）板块的估值逻辑上。信贷市场的反应走在股价前面：CoreWeave 的信用违约互换价差隐含约 63% 的五年违约概率，其 2032 年到期的无担保债券收益率一度触及 15%；高收益数据中心项目债券的平均价格从 6 月的 101.5 美元跌至 10 月的 94.7 美元。Gartner 预测，2030 年前将有超过 80% 的新云公司终止独立运营。用星算联盟的概括说，新云的估值公式正在从”合同总额乘以倍数”改写为”已投产现金流对上融资成本”——Nscale 那 1030 亿美元是前一个公式的分子，4% 的落地率是后一个公式的分母。
后续怎么走，有三个可观察的信号。其一，被微软放弃的那块自有地块容量已有接手方：Nscale 9 月与人形机器人公司 Figure 签下 35 亿美元协议，将在 Barstow 自有数据中心部署至多 10 万颗英伟达 Vera Rubin GPU，并表态有意扩至 60 亿美元以上，另有未披露的协议与正在洽谈的客户——但 35 亿美元与被放弃的数百亿美元扩容并不在一个量级，且首期部署排在 2027 年下半年。其二，Anthropic 二期：双方正洽谈在西弗吉尼亚州 Monarch 园区再租一座 460 兆瓦数据中心，英伟达则在洽谈以设施剩余价值担保的形式为该园区逾 50 亿美元债务兜底——英伟达迄今已向新兴云厂商投入约 1700 亿美元的信用支持与投资，它需要一个能大规模消化 Vera Rubin 产能的客户。其三，IPO 本身：是按 160 亿至 190 亿美元定价上市、转向私募还是继续延期。三件事里任何一件落地，都会给”以合同换债务”的新云模式重新标一次价；在那之前，市场只按已经通电的部分付钱。
