美股AI板块10月回调，泡沫之争从股价转向盈利预期
要点
刚刚过去的10月，美国科技股经历了一轮明显回调。据经济参考报报道，纳斯达克综合指数10月累计下跌5.3%，创2025年3月以来最差月度表现；标普500指数上周五下跌1.8%，跌破100日移动均线，纳斯达克100指数单日暴跌3.5%并一度进入技术性回调。 触发抛售的直接原因，是财…
刚刚过去的10月，美国科技股经历了一轮明显回调。据经济参考报报道，纳斯达克综合指数10月累计下跌5.3%，创2025年3月以来最差月度表现；标普500指数上周五下跌1.8%，跌破100日移动均线，纳斯达克100指数单日暴跌3.5%并一度进入技术性回调。
触发抛售的直接原因，是财报季集中暴露的现金流压力。投资者开始追问同一个问题：科技巨头为人工智能投入的巨额资本开支，最终能否转化为与投入相称的利润。
财报季的分化：三家自由现金流为负
据第一财经报道，”美股七姐妹”中已有五家公布最新季度财报，其中亚马逊、谷歌母公司Alphabet和Meta单季自由现金流为负，分别净流出约335亿美元、91亿美元和21亿美元；微软与特斯拉则分别实现约186亿美元和15亿美元的正自由现金流。
云业务本身仍保持高速增长。亚马逊AWS、微软Azure和Google Cloud收入分别同比增长39%、48%和103%。亚马逊第三季度AWS收入460亿美元，创近五年最快增速；Alphabet的Google Cloud收入约307亿美元，经营利润约111亿美元，经营利润率36.2%；微软Azure收入约331.65亿美元，商业剩余履约义务达6770亿美元，同比增长73%。
问题出在投入端。Alphabet当季资本开支达514亿美元，全年资本开支指引为1950亿至2050亿美元，自由现金流为负91亿美元；Meta当季自由现金流为负21.2亿美元，上年同期为正约106亿美元，公司预计全年资本开支1350亿至1450亿美元；亚马逊预计2026年现金资本开支约2200亿美元。
Alphabet的市场反应最为剧烈。财报公布后，其股价单日下跌超过12%，创上市以来最大单日跌幅。
估值与盈利预期的拉锯
据证券时报转载第一财经报道，本轮调整中，快速增长的科技板块落后标普500指数约16%，自身下跌11%，而其他指数成分股几乎上涨6%。
估值层面，标普500指数的12个月远期市盈率全年持续下降，最近约为19倍，较峰值低约20%；英伟达的市盈率已降至20倍以下，约为2025年最高水平的一半。
有观点据此认为股市并未形成泡沫，因为高估值通常是泡沫形成的信号。但不少市场人士警告，泡沫未必出现在股价上，而可能出现在预期盈利上。凯投宏观的数据显示，标普500指数盈利今年预计增长超过30%，明年增速将放缓至16.3%，仍为长期平均水平的两倍。FactSet分析师约翰·巴特斯则指出，”科技七巨头”的季度盈利增长预计将低于标普500指数中其余493家公司，这是自2022年底牛市开始以来的首次。
多空双方各自的依据
看多一方以德意志银行为代表。该行上月刚将科技板块评级下调至中性，近期又逆转观点、建议再次超配。由策略师帕拉德·萨特、缤基·查德哈和卡西克·普拉布联合发布的报告称，”弹簧再次被压紧”，该板块目前徘徊在长期趋势通道的底部，过去30个月中曾五次从这一水平出现V型反转，以往反弹曾跑赢标普500指数30%。报告还提到，三周前明显偏高的持仓已恢复中性，而这一持仓水平对应的盈利增长预期仅为10%，第三季度实际利润增长率却接近47%。
看空与谨慎的理由集中在融资与债务环节。Key Advisors Group联合创始人艾迪·加布尔表示，像亚马逊这样的投资级企业借款者，与低信用评级的CoreWeave几乎同时急于发债，促使投资者开始要求更高的企业债溢价，”我最大的担忧直接和债务市场相关。资本成本这么高，我看不出如何能达到华尔街的预期”。
信用评级机构已在用现金流标尺重新审视巨头。据经济参考报报道，10月30日标普将Meta评级展望由”稳定”下调至”负面”，预计其自由经营现金流今明两年分别为负220亿和710亿美元。标普全球统计显示，美国大型云服务商及相关业务公司今年前9个月发债约2250亿美元，同比增长973.7%；Meta宣布增发最多950亿美元股票，微软发行250亿美元债券，为9个财年以来首次。第一财经亦提到，黑石集团告知投资者，Anthropic上市后可能无法立即获得投资级信用评级。
分歧的实质
多空双方对事实并无争议，分歧在于对同一条现金流曲线的解读。第一财经引述的业内观点认为，数据中心、AI服务器和网络设备需要在建设和采购阶段集中支付现金，再通过未来多年的云服务、模型推理和企业应用逐步收回成本，单季度甚至连续几个季度自由现金流为负，可能反映的是投资周期，而不必然意味着商业模式不可持续。真正需要观察的，是未来收入增长能否覆盖设备折旧、运营成本、融资费用和下一轮硬件更新。
据第一财经报道，标普全球评级今年发布的研究预计，其覆盖的六家超大规模企业2026年、2027年将出现负自由经营现金流，现金流预计到2029年才有望修复；该机构将AI投资变现能力、需求持续性、产能过剩风险以及类债务性质的合同承诺列为重点监测方向。
