华域汽车回复监管问询 联创电子两次估值同为29.23亿 芯片涨价致毛利下降
要点
华域汽车11月10日披露《关于公司股权收购相关事项监管工作函的回复公告》，就上海证券交易所《工作函》（上证公函〔2026〕1604号）所涉问题逐项回复。事情本身是一笔股权收购：全资子公司上海汇众汽车制造有限公司拟通过上海联合产权交易所公开摘牌，收购国家绿色发展基金股份有限公司持…
华域汽车11月10日披露《关于公司股权收购相关事项监管工作函的回复公告》，就上海证券交易所《工作函》（上证公函〔2026〕1604号）所涉问题逐项回复。事情本身是一笔股权收购：全资子公司上海汇众汽车制造有限公司拟通过上海联合产权交易所公开摘牌，收购国家绿色发展基金股份有限公司持有的联创汽车电子有限公司10.9569%股权，挂牌转让底价为32025.054703万元，若摘牌成功，上海汇众对联创电子持股比例将由5.2958%升至16.25%。之所以引发监管问询，核心在于两次评估的结论完全相同：2025年8月收购约5.30%股权时收益法估值为29.23亿元，本次以2025年12月31日为基准日的收益法评估同样为29.23亿元，而标的在此期间持续亏损、净资产不断下滑。
亏损的具体构成在公告中被拆成三项。2025年度联创电子亏损9984.70万元，主要源于芯片等主要原材料供应短缺、价格上涨导致毛利率下降；新项目研发投入持续增加；对以前年度形成的呆滞物料及相关资产计提减值。2026年上半年亏损2387.18万元，较上年同期大幅减亏。受累计亏损影响，净资产由2025年1月末的2.82亿元降至2025年末的2.02亿元、2026年6月末的1.79亿元。往前看三年，联创电子营业收入由11.48亿元增至20.11亿元，年均复合增长率32.36%；同期归母净利润分别为-20560.17万元、-15199.36万元和-9984.70万元，逐年收窄。
评估口径上的一组反向变动值得单独拆开看。本次评估预测2026年营业收入较2025年下降约25%，2027年起随新产品量产增至32.49亿元，2028至2030年分别为431751.03万元、524740.02万元和582754.30万元，同比增速由32.9%回落至11.1%，2031年起维持该规模；与前次评估相比，2026年收入预测低约11.5亿元，其中计划退出低毛利产品影响约6.22亿元、退出非核心业务影响约5.28亿元。毛利率的走向却相反，2026年预测为22.97%，比前次评估的19.82%提升约3.15个百分点。公告给出的解释有两条：退出低毛利与非核心业务改变了产品结构，以及针对芯片短缺涨价加快推动国产替代应用并与整车客户协商建立共担机制。2027年至2029年毛利率预测回落至18.71%再回升至19.26%至21.44%区间，理由是新产品处于量产爬坡期，且芯片国产化替代的降本效应按逐步释放考虑。
两次评估给出同一个数字，靠的是一组正负对冲。影响估值的负向因素有三项：预测期多数年度的营业收入与毛利率被下修，折现率由前次的12.9%上升至13.42%（2026年至2031年）、2032年及永续期13.32%。正向因素是营运资本占营业收入比率由29%至30%下调至22%至23%，营运资本占用减少。两项叠加，经营性资产价值由34.63亿元增至37.07亿元，增加约2.44亿元。另一侧，基准日的非经营性负债较前次增加约1.59亿元，溢余性资产与非经营性资产分别回落约0.98亿元与0.13亿元，有息负债减少约0.26亿元，四项合计压低股东全部权益价值约2.44亿元。两组数字相抵，两次评估结果基本一致。这份估值的绝大部分落在远期：2029年及以后各期自由现金流折现值合计占经营性资产价值的比例超过99%。
折现率本身的构成差异，是另一个可以质疑的落点。本次评估的无风险报酬率取2.29%，前次为1.63%；债务资本成本由2.73%升至3.50%；但企业特定风险调整系数由4.60%降至3.50%，本次评估机构以多维度打分方式确定该项。三项参数变动方向并不一致，最终折现率仍高于前次。公告称取值方法均符合资产评估准则要求，两家评估机构独立执业。营运资本比率下调这一正向因素，其前提是联创电子退出部分低毛利产品及非核心业务后应收账款与存货周转有所改善；而2026年营运资本增加额的方向与前次评估相反，两者差异约4.54亿元。
有一处口径需要向公告本身追问。公告在论述交易定价公允性时披露，2026年1至9月联创电子实现营业收入19.36亿元、归母净利润-1479万元，主要经营指标较上半年和去年同期明显改善，并称全年经营指标有望扭转阶段性亏损，可达到本次收益法评估对应的预测目标，括注的预测目标为2026年营业收入15亿元、归母净利润169万元。前三季度已实现的19.36亿元营业收入高于全年预测目标15亿元，这与”可达成本次预测目标”的表述之间存在需要说明的口径差；公告未就该差额作出解释。此外，评估报告出具时间为2026年6月，基准日为2025年12月31日，其后芯片价格走势与业务调整执行情况均未纳入评估参数。
交易的必要性由治理结构推动。联创电子成立于2006年，属上汽集团体系，上汽投资与上汽股权合计持股75.37%。2024年12月31日第一轮融资交割，绿色基金等七家投资方成为新股东，投后估值27.38亿元。按《股东协议》《公司章程》约定，外部少数股东在董事会拥有席位，并对重大投资、重大关联交易、主营业务变更等关键事项享有一票否决权，公告称这一机制推高了协调成本、形成决策掣肘。收购分两步推进：2025年8月董事会批准上海汇众以不高于15478.3804万元收购其余六家投资方合计5.2958%股权，2026年4月30日完成工商变更；2026年9月绿色基金挂牌10.9569%股权，9月30日董事会以6票同意、3票关联董事回避通过摘牌议案。针对是否承担回购义务，公告核查后的结论是：控股股东与绿色基金等少数股东之间不存在股权回购条款或相关安排，华域汽车也不存在为控股股东分担股份回购义务的情形。
名称上的混淆需要澄清。本次交易标的为联创汽车电子有限公司，与A股上市的联创电子科技股份有限公司（002036.SZ，2004年上市，主营光学镜头和触控显示组件）并非同一主体。两者的股东结构与主营业务均不相同：本次交易标的由上汽集团通过上汽投资与上汽股权间接控股，公告载明两者合计持股75.37%；联创电子科技的2025年年报显示，第一大股东为江西鑫盛投资有限公司持股8.66%，主营业务为光学镜头与触控显示组件。数据层面的差异同样明显：联创电子科技2025年年报营业收入8258836448.13元、归属于上市公司股东的净利润-1011339141.79元、归属于上市公司股东的净资产1048063417.98元，与本次交易标的2025年营业收入20.11亿元、亏损9984.70万元、净资产2.02亿元并非同一组数字。两者的芯片关联度也不同，联创电子科技在互动平台表示，受存储芯片大幅涨价、下游终端需求走弱影响，并叠加消费电子行业激烈竞争，公司整体产品毛利率阶段性处于较低水平。
可以核对的节点同样清楚：上海汇众是否最终摘牌、成交价与底价是否一致，评估基准日之后的芯片价格与共担机制执行情况，联创电子2026年全年经营结果与全年15亿元收入预测目标之间的差额，国产替代应用在毛利率上的实际体现幅度，以及2027年起新产品量产的兑现节奏。在这些节点落地之前，本次回复提供的是对估值方法的说明，而非对未来经营结果的承诺。
